2007年全球供需将可能向供大于求格局转变。美棉现货压力会继续阻碍纽期价格的大幅上行。人民币汇率持续升值也会对国内棉价上扬形成抑制，而替代品价差将在一定程度缓解国内棉价下跌的压力，国内市场总需求将较之去年有所降低，维持低位区间震荡成为2007年棉价运行的主要特征，年度棉价中心可能随汇率升值幅度同比下移。

　　预计2007年郑棉价格波动区间将介于12500——14800。

　　2006年国内外棉价走势回顾

　　图1 2006年CCindex328走势

　　受到国内市场需求疲软、内外棉价差较大以及人民币汇率持续升值的直接影响，05/06年度国内棉价基本呈现出单边熊市行情。2006年上半年CCindex328价格自14500区间开始缓慢盘跌。进入8月下旬后，棉商还贷压力凸现，抛售意愿增强，且内外棉价差无改善迹象，国内需求疲软态势日趋明确，人民币汇率升值加速，同时美棉也在出口不畅和新棉年度供应增加的打击下大幅下滑，诸多原因导致国内棉价自9月起步入快速下跌，11月受籽棉收购价格回暖、内外棉价差收缩支持和美棉上扬的带动，现货328价格触底12606反弹，年末报收于12857元/吨。

　　整体来看，05/06年度棉花行情受制于国内市场需求疲软、内外棉价差过大和人民币汇率升值三类主要因素的影响，呈现出熊市行情特征。

　　图2 2006年纽期棉花走势

　　05/06年度美棉运行表现为震荡走势。现货压力以及出口不畅是抑制美棉走高的主要原因。美国国内需求始终保持低位运行，出口平稳但产能增长使得美棉国内供大于求的格局难以改变，出口成为支持棉价走高的唯一方式。

　　整体来看，美棉走势虽受出口不利和产能增长的影响，但汇率因素和补贴政策使其价格的波动相对于国内市场显得更为稳定。2006年中国进口量的降低对美棉价格上行存在着轻微的抑制。

　　2006年USDA月度供需预测报告显示中美供需变动与全球供需变动并未同步，当前全球供需平衡的格局并不稳定。

　　表1 USDA12月全球供需预测报告

　　12月USDA预测报告显示，全球供应与需求增速相差不大，产量增长3万吨，需求增长2.6万吨。全球期初库存增长9.1万吨，期末库存增长9.6万吨。供需状况基本平衡。其中，中国产量被调增10.9万吨，进口调减导致期末库存实际增长4.8万吨；美国国内消费继续下滑，出口微减，分别调减2.2万吨和4.4万吨；印度消费数据被调增6.5万吨；整体数据变动较为平稳。

　　纵观06年全年的USDA供需预测报告，月度间数据波动较小，但报告倾向在隐约转变。其中，06/07新棉年度之前中美数据变化平稳，新棉年度之后，虽然全球供需仍基本保持平衡，但值得注意的是，中美两国产量均在缓步上升，而两国消费表现出缓步下降。作为全球最大的两大棉花生产消费国家，中美产量与消费状况和全球整体棉花供需变动趋势并未同步，表明全球供需平衡的格局并不稳定。受中美供需变动趋势的影响，全球供需有可能在后期向供大于求格局转变。

　　图3 USDA2006年月度供需报告中美产量需求变化图(单位：万吨)

　　美棉出口的增长动力仍会主要依赖于中国进口需求，而中国进口需求取决于内外棉价差与人民币汇率波动状况，受此影响，2007年美棉出口难见趋势性增长。

　　USDA出口周报显示12月21日这周美国共出口本年度陆地棉26647吨，较前一周减少64%，较近四周平均出口量低59%。中国当周进口本年度陆地棉1225吨，占当周美棉出口总量的4.6%，较前一周减少83%。

　　图4美棉出口量与中国进口美棉量(吨/周)

　　观察美棉出口与中国进口的长期数据可以看出，8月是2006年中国进口状况变化的一个明显分水岭。8月前中国进口保持了较为平稳的态势。进入8月后，中国进口数据明显大幅缩减且低迷态势一直维持至今。结合内外棉价差与人民币汇率波动情况进行对比可以清楚地看到，8月前，外棉始终保持千元左右的贴水，且人民币汇率波动缓慢，国内市场需求继续受到纱产量增长的刺激从而保持了平稳的外棉进口；而8月之后，国内棉价快速下跌导致内外棉价差倒挂，同时人民币汇率升值加速，令中国国内市场需求受到抑制导致外棉进口量大幅下滑。内外棉价差的变动和人民币汇率波动对中国的外棉需求有着直接的影响。

　　2006年全年美棉出口数值波动较大，但其长期均值在缓慢下移。在8月以前，中国进口占美棉出口比重基本维持在40%-60%区间，8月之后，中国进口大幅萎缩，但美棉出口总体保持稳定，在中国进口大幅缩减的情况下，下半年的美棉出口能继续保持平稳主要得益于土耳其和墨西哥进口量的阶段性增加。由于土耳其与墨西哥受到总量饱和的限制，后期进口增长的空间将是有限的和不可持续的，在未来的一年里，美棉要获得长期趋势性的出口增长，仍将倚重于中国的进口需求。

　　美经济结构调整会继续制约美国国内棉花(14140,-10,-0.07%)消费，出口不畅和产量增长将导致商业卖盘在长时间内抑制美棉价格的大幅上行，出口依旧是消化现货压力的主要方式，2007年基金持仓不易出现趋势性净多增长。

　　截至12月22日，纽约棉花期货投机净多头率为6.6%，较前一周增加4.6个百分点。当周近期3月合约均价55.12美分/磅，较前一周上涨47点。累计未平仓合约170421张。

　　图4基金持仓与近期美棉合约均价

　　观察全年基金持仓变动数据可以看到，2006年基金持仓总体表现为偏空格局。年初净多头率自30%以上开始呈现向下缩减趋势，虽然在6-9月间有过净多头寸的平稳增长，但对纽期价格推升有限，全年价格波动中，净空头率对价格具有较为明显的主导作用。

　　截至12月29日，纽约期货上登记库存为628708包。虽较上月有所下降，但全年增长趋势依然明确，USDA月度报告对美国产量的调增将在后期继续助推库存上行。若中国需求未能恢复，纽期库存将在高位维持较长时间。

　　图5纽期库存变动图

　　将基金持仓变动、美棉周出口变动和同期纽期库存变动进行对比，可以看出由于库存对市场的刺激更为直接和快速，基金持仓与同期库存变动之间具有较高的负相关性，而市场对美棉周出口状况存在一定的时滞反应，出口与基金持仓变动相关性相应偏弱。由于经济结构调整会继续制约美国国内棉花消费，出口不畅和产量增长将导致商业卖盘在长时间内抑制美棉价格的大幅上行，2007年基金持仓不易出现趋势性的净多增长，波段运作将成为基金的主要运作方式。

　　人民币汇率升值风险将继续沿产业链逆向传导，纱线价格难以突破盘整格局。

　　2006年纱线价格整体运行平稳。上半年国内棉价下跌的风险大多由棉纺产业链上端所承受，因此纱线价格相对于棉价表现出了较强的抗跌性；下半年人民币汇率的升值和出口退税调整对纱线价格形成更为直接的抑制，纱线价格在第四季度略有回落。

　　汇率升值和下游市场需求不振是造成2006年纱线价格难以走强的主要原因。2006年国内纱产量虽然继续呈现增长，但汇率升值消弱了纺织行业利润率，汇率风险沿产业链逆向传导，压制了纱线价格跟随纱产量增长的同步上扬。

　　由于人民币汇率升值风险仍存，织造企业下游市场需求将提振乏力，07年纱线价格将会继续维持盘整格局，从而对棉价上行形成一定的制约。

　　图6国内纯棉纱代表品种月均价走势(元/吨)

　　内外棉价差在06/07年度开始逆转，与短纤替代品价差同时为国内棉价提供利多支持。

　　截至12月30日，美棉CA M 1.3/32到港报价为64.86美分/磅，折算为滑准税下的港口提货价为13555元/吨，国内同等级CC Index 328当日报价为12854，内外棉价差为-701元/吨；折算为1%关税配额下港口提货价为13046元/吨，内外棉价差为-192元/吨。

　　图6美棉CA M 1.3/32到港报价与CC Index 328走势对比

　　由于国内棉价进入新棉花年度后出现大幅下挫，持续了近一年的外低内高的内外棉价差水平得以逆转，进入06年最后三个自然月，内外棉价差均表现出外棉价格的明显升水，该升水状况将有利于国内棉消费的增加，从而为国内棉价止跌提供利多支持。

　　图7 滑准税下CA M 1.3/32-CCindex328价差

　　截至12月30日，粘胶短纤和涤纶短纤主流市场报价为14750元/吨和11200元/吨，CC index 328与两类品种的当前价差为-1896元/吨和1654元/吨，短纤——棉价差继续支持国内棉花消费。涤短受原油波动影响，长期价差水平难以稳定，粘胶短纤虽然波动相对平稳，但下游需求增长有限，预计2007年短纤替代品价差仍会存在较大波动，将可能阶段性的为国内棉价提供利多支持。

　　图8短纤——棉价差

　　贸易顺差、汇制深化和美元阶段性走软将促使人民币汇率在2007年继续升值态势，并可能加速。

　　12月29日，银行间外汇市场上美元兑人民币中间价报于7.8087，与1月4日报价8.0702相比，下跌了3.24%。

　　2006年全年人民币汇率呈现单边升值态势。上半年贸易顺差持续增长令人民币汇率保持了稳健的升值步伐，下半年美元与人民币走势相关性明显加强，在美元阶段性贬值、国内利率上行和汇制改革深化的影响下，人民币汇率升值开始提速。

　　随着人民币汇率市场化的推进，贸易顺差、国内货币政策以及汇制改革进程已成为影响人民币汇率长期变化的主要因素。而美元走势则在一定程度可能助推短期的人民币汇率变动。

　　从国内经济结构观察，依赖于固定资产投资和出口拉动的经济增长模式缺乏长期的可持续性，协调投资、出口和内需需要经济有一个软着陆的过程。该种经济增长模式的调整将使中国经济长期增速缓慢回落，其中投资的回落部分将由继续增长的出口替代，总量增长会产生阶段性波动，内需增长缓慢将在后期逐渐对投资和出口形成直接的影响。受到经济结构调整和内外产业格局的影响，中国的贸易顺差还会在较长的时间内持续的增长；在内需增长缓慢的情况下，通胀和通缩的相互制约会使得低通胀的状况维持，从而压低当前利率，同时金融体系内货币过度宽松、长期低利率、抑制投资过热等因素又使得加息的压力和空间继续存在，因此国内利汇压力有可能随着货币紧缩政策的推进进一步的增加。

　　美国经济增速将在地产降温和消费降低的带动下放缓，以降低通胀和贸易逆差、改善投资储蓄结构与信用结构，美元汇率也因此可能阶段性走贬，但资本增值能力和相对比较优势的继续存在将不支持美元大幅贬值。全球持续性加息和全球经济失衡的变化会影响美国借贷信用结构，从而在一定程度上反映美元汇率的深层变化。

　　综合来看，人民币汇率受到持续增长的贸易顺差、汇率制度改革的深化(由加大汇率波动弹性逐步扩大到汇率定价、资本开放、市场联动等方面)以及美元阶段性走贬(美元贬值而人民币保持稳定将可能导致贸易加权汇率贬值，从而使得贸易顺差加剧)的影响，2007年将会继续保持升值态势，并可能进一步加速。

　　图9 美元兑人民币

　　新入库升贴水制度将抑制仓单增速，后期期现升贴水状况将引导现货压力变化。

　　截至12月30日，郑棉仓单总量4925张(含有效预报)，折算仓单总量为98500吨(含有效预报)；郑棉总持仓43425手，自7月起，仓单减速明显高于持仓减速，虚实盘比例开始改善，进入12月，现货回暖、期货贴水促使郑棉总持大幅增长，而受新入库升贴水制度和缩减交割仓库的影响，库存仓单增速保持缓慢，郑棉仓单的现货压力明显偏低。入库制度的影响在后期还会继续，当前仅在千元上下的期对现贴水尚难以推动仓单的大量生成。低库存压力料将在较长时间内维持。

　　图10 郑棉仓单库存与总持仓变化

　　2007年棉花走势预测

　　出口状况将继续对美棉定价产生重要影响，产量增长带来的现货压力会在较长的时间内抑制纽期价格的大幅上行，中国进口占美棉出口比重的波动使得内外棉走势的相关性更加不稳定。内外棉价差和短纤替代品价差将在2007年为国内棉价继续提供利多支持。但人民币汇率升值会加快，纺织企业利润进一步压缩将迫使产业链风险逆向传导，最终抑制国内棉价上扬，国内市场总需求将较之去年有所降低。维持低位区间震荡成为2007年棉价运行的主要特征，年度棉价中心可能随汇率升值幅度同比下移。

　　预计2007年郑棉价格波动区间将介于12500——14800。